奇番财经解读|上半年经济:政策宽松总量趋稳——两大难题待破解

今后经济政策需围绕两大难题出招

当前经济增长总体趋势仍然平稳，尽管存在诸多问题，但这些问题大部分都可以归结到两点：第一，如何处理政府、企业和居民三大部门之间的关系；第二，如何分别平衡政府部门、企业部门和居民部门内部的关系。

先谈第一个难题。回顾美国在次贷危机之后的做法：2007年以后美国进行了杠杆结构的优化，因为企业和居民部门的杠杆率大幅上升并高企，因此，2007年以后这两大部门开始去杠杆，与此同时，政府加杠杆，进行再通胀，托底经济。如果各部门都进行去杠杆，整个经济就没有“接盘者”，会陷入债务通缩的困境。

美国：居民与企业部门去杠杆，政府加杠杆

来源：BIS，中泰证券研究所

我国自2018年年初以来，供给侧结构性改革目标中所提及的去杠杆，已经转为“结构性去杠杆”，按我的理解，企业部门去杠杆取得一定成效，但杠杆率仍高，需要继续去杠杆；居民部门杠杆率上升较快，则需要稳杠杆；政府部门还得适度加杠杆，以保证经济平稳增长。

实际上，减税降费的就是政府加杠杆，即政府部门财政收入减少、支出增加，债务率水平上升。如上半年财政收入同比增长了3.4%，其中税收收入只增长0.9%，而支出增长10.5%。

主要经济体政府部门债务率（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

根据我们的测算，即使考虑近40万亿的地方政府隐性债务，我国政府部门的杠杆率也不到80%，而美国超过100%，日本政府的杠杆率约为238%。而且，美国和日本政府所拥有的资产规模远不如我国政府，如我国仅国企部门净资产就达86万亿（2017数据），还不包括政府所拥有的行政性资产、土地和自然资源，故我国政府更具备加杠杆的承受力。实际上，政府杠杆可以不断借新还旧，短期内可以缓解增长压力。

然而，目前政府加杠杆主要靠地方政府，中央政府的国债余额占GDP比重只有16%，非常之低。但不少地方政府都处在债务率过高，支付能力不足的困境。尤其是今年在减税降费背景下，地方财政收入增速下降，这会进一步加剧地方政府拖欠各种应付账款的情况。因此，中央政府在加强对地方政府收支考核的前提下，还是应该提高自身的杠杆率。

第二个难题是如何分别平衡政府部门、企业部门和居民部门内部的关系。政府部门内部，实质上主要是处理中央政府与地方政府之间事权与财权不一致的长期问题，短期而言，如前所述，中央政府应该适度加杠杆。、

其次，企业部门的平衡主要在国企与民企、大企业与中小企业之间，做好平衡其实很难，毕竟通过行政手段来解决平衡问题，容易挂一漏万。还是应该坚持竞争中性原则，或者营造公平竞争的环境。

第三，居民部门内部的平衡，是第二大难题中的核心难题，因为居民是实现经济从投资拉动到消费拉动的主要承担者。居民部门存在两大压力，一是收入结构的分化，使得高收入组合其他组的收入绝对差距在扩大，这不利于消费的持续增长，因为中低收入阶层是消费主体，其收入增幅放缓，不利于消费可持续增长。二是随着人口的老龄化，居民部门中，劳动力数量在减少，居民收入增速会继续下降，不利于消费。

那么，如何来应对收入差距扩大，收入增长放缓对消费带来的负面影响呢？

对策之一：坚守房住不炒的理念，遏制房贷规模快速上升的势头，这也有利于缩小收入差距，尤其是居民财产性收入差距的扩大，同时也可以稳预期，降低居民杠杆率，使得他们不再担心房价会大幅上升，从而减少投资、投机性需求乃至刚性需求，以提高居民的消费率。

对策之二，通过税制改革来进行国民收入再分配，但从目前看，在经济下行、民间投资增速下行的背景下，大力度推进税制改革的时机不太成熟。

对策之三，通过提升居民的社会保障水准，让我国居民，尤其是中低收入群体对未来的社保保障更加充满信心，能消费、敢消费。

早在2003年，“划转部分国有资产充实社保”这一提法就写进十六届三中全会，2017年则提出10%国有股权划转给全国和地方社保试点，如今则提出要全面推进，这对于减税降费背景下，借助股权划拨来弥补社保缺口，是一个有力的举措。

但这个缺口究竟能否弥补，需要审慎估算。按照当前国企的净资产总额，划转10%的比例，未来可划转的股权净资产规模，最大也就9万亿元左右，而且实际补充作用是高估的。根据去年颁布的《实施方案》，当前的国资划转补充社保基本只能获取企业分红和资本运作收益，但国企分红率其实比较低，如2019年中央国有资本经营收入预算数为1638.11亿元，按10%计算，只有164亿，对全国社保的贡献非常有限。

因此，我的建议是社保基金可以通过股权转让的方式，来获得相关收益，这对于弥补社保缺口才是有效的举措。同时，社保基金通过资本运用，也能助推国企改革，为民企投资提供更多渠道，有利于国企做强做大做优。

（完）